杠杆收购背后的公司治理问题

华尔街从来不缺创新者，只有敢于突破常规模式的人才能在激烈的均质竞争中脱颖而出，成为金融发展史上的一道里程碑。1978年的华尔街，谁也没能想到一家名不见经传的投资公司能以3.8亿美金的高价收购一家上市公司（Houaille），而这家公司的初始本金仅有2500万美元，这就是后来创造了华尔街收购案例规模纪录的KKR。而那场发生在1989年的创纪录世纪收购案——KKR收购雷诺兹-纳贝斯克（RJR-Nabisco），也被华尔街的新闻记者写成了著名的金融传记——《门口的野蛮人》，随后不久翻拍成了同名电影。这场世纪收购案不仅让整个华尔街都认识了KKR，也让人们意识到了杠杆收购的巨大威力，这种用占比极小的自有资金搭配垃圾债券撬动体量庞大的公司资产的资本游戏使得人们为之着迷，一度掀起了华尔街的私募股权投资浪潮。影片所述的故事并不复杂，股价持续低迷的RJR-Nabisco有一位生活奢侈、挥霍无度的CEO罗斯，在新研发的香烟产品失败后其发起了管理层收购计划（MBO），此消息传出，KKR立即参与了竞争，影片也主要围绕代表MBO的罗斯与代表LBO的KKR之间的博弈展开，最终KKR胜出，而罗斯也得到了“金色降落伞”离开了公司。杠杆收购真的只是加杠杆那么简单吗？梳理这场收购案，我找出了三位主要参与方：执行LBO的KKR、向KKR提供融资支持的德崇证券（DrexelBurham）、执行MBO的罗斯，此外还有最终提供银团贷款的大通及花旗等银行，但影片涉及银行方的篇幅较少。这是一场典型的杠杆收购案例，交易结构可以用下图表示：KKR以每股109美元，总计250亿美元的价格收购了RJR-Nabisco，而报价为每股110美元的罗斯之所以被董事会拒绝，一部分原因在于罗斯计划收购后对该公司的食品业务和烟草业务进行分拆，KKR则承诺保留公司所有的烟草业务及大部分的食品业务，另一部分原因在于罗斯作为管理层的奢侈行为早已引起了董事会的不满，董事会也愿意借KKR的收购计划削减公司开支。在这场交易中，KKR自身仅提供了15亿美元，其余资金由银团贷款及垃圾债券提供，杠杆比例极高。影片同时花费了不少笔墨去描述德崇证券与希尔森雷曼（ShearsonLehman）在融资方地位上的争夺，KKR拒绝了罗斯的合作邀请，主要原因在于罗斯选择了希尔森雷曼，而KKR则坚定地选择通过德崇获取债务资金，因为德崇拥有当时著名的垃圾债券（JunkBonds）大王米尔肯（Milken）。垃圾债券这种收益率极高的融资方式为华尔街的并购交易带来了深远的影响，德崇证券是销售垃圾债的行家，催生了一批野心勃勃的敌意收购者，诱人的利润也吸引着众多野蛮人的胃口，二十世纪八十年代华尔街的收购公司如雨后春笋般冒出。但极高的利率伴随着的一定是极高的风险，有效市场理论和资本资产定价模型告诉我们，不存在收益率高而风险低的资产，倘若存在，那套利者会立即买入从而将收益率降到与其风险相匹配的水平。因此，杠杆收购看似风光辉煌的表面背后仍需精心的设计与高超的技巧，成功的关键不仅在于对目标公司的选取，更在于如何对目标公司的资产进行得当的整合，只有这样，收购方才能从目标公司那里获取足够稳定的现金流来偿还收购后需要支付的巨额债务利息。有效的公司治理才是杠杆收购的关键影片对于KKR如何进行后续的资产整合并没有交代太多，我们仅知道的是作为KKR与董事会的约定之一，曾经风光无限的高管罗斯被扫地出门，失去了私人飞机的他只能坐着客机经济舱回家养老。削减高管开支，是KKR为提升RJR-Nabisco的公司治理水平所做出的第一步，这在影片前段就已有了足够多的铺垫。事实上，RJR在罗斯时代的管理费用远比影片所表现得夸张，这家公司一度拥有十架公务机，罗斯会发给员工价值1500美元的古奇手表，公司经常赞助众星云集的高尔夫赛事。[①]显然，罗斯时代的RJR在代理型公司治理问题上存在很大缺陷，“内部人控制”问题是阻碍RJR进一步创造价值的一大原因。代理问题源于公司制企业的委托代理机制，所有者和经营者之间的目标利益不一致与信息的不对称，股东及董事会无法对企业的内部高管进行有效监督，从而使内部人员能够直接掌握公司实际控制权，在经营管理中追求自身利益远甚于为股东创造价值。代理问题具体表现主要有：过高的在职消费、盲目的投资、保守的融资方式、敷衍偷懒不作为、经营缺乏创造性，这在影片中均有体现：罗斯的奢靡生活，罗斯投入巨资研发的“总理牌”香烟彻底失败，罗斯对垃圾债券的嗤之以鼻，罗斯隐瞒董事会有关“金色降落伞”的计划。RJR的公司治理缺陷带来的是巨大的代理成本、管理费用和低效的经营，而这也是KKR咬定RJR公司的主要原因：公司的治理缺陷同时也意味着公司有增长的潜力，关键在于收购后是否能完善其治理体系，从而提高公司价值。虽然KKR在收购后对RJR进行了削减成本、重组管理层的行动，也变卖了部分运营不善的资产，但在杠杆收购最为张扬的八十年代，KKR同其他私募股权基金一样，只是想经过资本重组得以出售公司被低估的资产从而退出获利。影片没有交代的是，这场世纪收购案最终的结果并不理想。当年巨额的债务给KKR带来了不小的压力，利率重置债券的利息一路攀升，RJR所创造的现金流在巨额利息面前也有些力不从心，倘若RJR违约，KKR将不得不失去全部股权，因此在收购案发生后，KKR于1990年被迫再次投入了17亿美元来挽救RJR。2005年RJR借壳上市，KKR退出时损失已超过了7亿美元。九十年代后的华尔街从并购狂潮中吸取了肆意加杠杆的教训，银行要求收购发起人提供的自有资金占比至少为20%，很多时候高达30%。私募股权基金再也不能像当年的KKR一样利用极小的本金去撬动一家体量巨大的公司，这就倒逼进行并购交易的公司不得不重新审视自己获利的途径，开始更加重视优化所控制的企业的治理水平并努力提高现金流。《门口的野蛮人》是杠杆收购的经典案例，在多数人惊叹于KKR的手段和魄力时，除了意识到垃圾债的威力，也要意识到，找到被低估的公司收购再售出并不是绝对稳定的获利方式，市场的敏锐嗅觉会发现每一个藏在角落里的套利机会，但杠杆并购市场成熟之后，只有通过提升目标公司治理水平，增加价值创造能力强的业务，剔除成为负担的亏损业务，优化公司的获利结构等等措施，才能为自身创造稳定的现金流，才能真正的创造价值。[①]DavidCarey,KingofCapital-TheRemarkableRise,Fall,andRiseAgainofBlackstone,P90本文版权归作者Lewis所有，任何形式转载请联系作者。